摘要：從長周期看，這一產業可能仍處在“馬拉松”的上半場。
進入新一輪經濟周期，中國的產業格局正在發生深刻變化。底層技術突破、制造業和現代服務業升級、中國品牌全球化、從數字化到數智化等“生產性創新（productive innovation）”力量不斷生長。
在新的宏觀背景下，PE機構應該如何正確看待當下的每個“風口”？什麽樣的投資邏輯能真正穿越周期？
我們將在「九鼎投資觀察」不定期分享九鼎投資在各產業細分領域的研究和投資思考，始終堅持通過確定性爲基礎的成長性行業研究，把握企業的成長性投資機會。
2020年9月，中國提出了在2030年前實現碳達峰、2060年前實現碳中和的目標。
爲了實現“雙碳”目標，需要在新能源、新材料、環保等行業做加法，對鋼鐵、化工、建築等行業做減法，通過交通、電力等部門的節能減排、新能源份額的提升、汽車電動化等措施逐步實現。
在新能源和新材料領域，由于锂電、氫電、風電、光伏以及其他清潔能源的快速發展，以及新能源汽車、儲能等應用領域的不斷拓展，整個市場正處于爆發期。其中，目前最具代表性的是锂電池產業鏈。
過去十余年，九鼎投資在新能源和新材料領域投資了大量細分領域的優秀企業。圍繞锂電池產業鏈，投資了锂電池正極材料企業貝特瑞（835185）、磷酸鐵锂正極材料制造商安達科技（830809）等衆多項目。
本期「九鼎投資觀察」，我們將結合锂電池產業鏈的發展現狀、驅動因素等，來探討上下遊的投資機會。
核心觀點如下：
・近五年以來，锂電池產業鏈已經成爲二級市場重要的投資賽道。但拉長時間周期看，這一產業可能仍處在“馬拉松”的上半場。
・锂電池產業的特征是：產業鏈越往上遊，供給端（資源）的話語權越強；反之，越往下遊，需求端（市場）的話語權越強。
・在锂電池產業上遊，圍繞稀缺資源的配套技術和服務值得關注。
・锂電池產業鏈的中遊材料、部件處于微笑曲線中間，企業競爭壁壘來自對原材料的掌控能力及技術叠代速度。
・在锂電池產業鏈下遊，電芯競爭格局清晰，頭部動力電池企業憑借技術、客戶、資金優勢等贏者通吃。但在小動力電池、儲能電池等領域仍有較好投資機會。
锂電池發展潛力最大的領域——動力電池和儲能電池
锂電池，即由锂金屬或锂合金爲正/負極材料、使用非水電解質溶液的電池。锂電池分爲兩類：锂金屬電池和锂離子電池。
其中，锂金屬電池一般以二氧化錳爲正極材料、以金屬锂或其合金金屬爲負極材料。锂金屬電池由于化學特性太過活潑，無論是加工、保存還是使用，對于環境的要求都非常高。
锂離子電池一般以锂合金金屬氧化物爲正極材料、以石墨爲負極材料。锂離子電池具有循環壽命高、比能量大、自放電小、電壓高等特點。作爲一種可充電電池，锂離子電池主要依靠锂離子在正極和負極之間來回移動來進行工作。在充放電過程中，锂離子在兩個電極之間往返嵌入和脫嵌。
锂離子電池結構及工作示意圖，圖片來源于網絡
相比锂金屬電池，锂離子電池的使用場景更爲豐富和主流。（因此，下文提到的锂電池產業，將主要圍繞锂離子電池進行討論。）
上世紀九十年代，索尼公司、NECMoliEnergy（Canada）Ltd（日本電子巨頭NEC于1990年收購了加拿大公司Moli Energy）先後將不同正極材料的锂離子電池產業化後，锂離子電池已廣泛應用于各個領域。
按照應用領域的不同，锂離子電池可分爲消費電池、動力電池和儲能電池。其中，消費锂電池主要應用在消費電子領域，如笔記本電腦、相機、手機等；動力電池主要用于電動汽車、電動自行車以及其他電動工具領域；儲能電池主要用于調峰調頻電力輔助服務、可再生能源並網、微電網等領域。
目前，消費锂電市場趨于飽和，已經進入存量競爭階段，動力電池和儲能電池是锂電池未來發展潛力最大的領域。
作爲新能源汽車的核心部件，動力電池的成本占據了整車成本的30％~40％。
乘聯會數據顯示，2021年全球新能源乘用車銷量達到623萬輛，同比增長118%，市場滲透率7%。其中，中國銷量占全球份額53%。可見，新能源汽車產業將長期處于高速發展中。
未來，伴隨下遊市場的不斷增長，動力電池也將進入爆發期。韓國市場研究機構SNE Research發布的數據顯示，2021年全球動力電池裝機量爲296.8GWh，比上年增長102.18%。而中信證券預計，2025年全球新能源汽車動力電池需求有望達到1380GWh。
儲能電池方面，根據全球市場研究機構Markets and Markets發布的數據顯示，2022年世界電池儲能系統市場規模預計將達到44億美元，到2027年這一數據有望增至151億美元，複合年增長率爲27.9%。
搭上新能源汽車東風——多要素驅動锂電池產業的確定性和成長性
1、政策推動，滲透提速
近年來，全球各地針對新能源汽車產業都發布了許多鼓勵性措施。
中國方面， 2022年1月，國家發展改革委等七部門印發了《促進綠色消費實施方案》。《方案》明確，大力推廣新能源汽車，逐步取消各地新能源車輛購買限制，推動落實免限行、路權等支持政策。而根據中國汽車工程學會理事長、中國工程院院士李骏此前發布的《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》，預計到2035年，節能汽車與新能源汽車年銷量各占50%，汽車產業實現電動化轉型。
美國方面，2021年8月，美國總統拜登簽署了行政令，目標到2030年實現美國境內一半新售汽車爲零排放汽車，包括蓄電池電動車、插電式混合動力車、燃料電池車。
歐盟方面，2020年歐委會提出《2030年氣候目標計劃》顯示，歐盟的目標是到2050年實現汽車的零排放。而根據2021年7月歐盟宣布的最新《Fit for 55》草案，歐洲汽車零排放時間表有望大幅度提前。
2、產業端：成本下降
過去新能源汽車成本較高的原因，主要在于電池成本居高不下。但隨着技術進步、規模提升以及產業鏈配套的不斷完善，锂電池價格近年持續下降。
彭博新能源財經發布的電池價格調查報告顯示，锂離子電池組價格在2010年還高于1200美元/千瓦時，而到2021年時實際價格已下跌89%，降至132美元/千瓦時，比2020年的140美元/千瓦時低6%。報告根據曆史趨勢預測，锂離子電池組平均價格到2024年有望低于100美元/千瓦時。
伴隨三電系統（即電動機、動力電池、電控系統，新能源汽車核心三部件）價格進一步下探，以及磷酸鐵锂版車型的普及，消費級乘用車的滲透率將進一步提升。
3、消費端：爆款促活
純消費市場方面，爆款車型是新能源汽車產業增長的關鍵所在。
在2020年，特斯拉等新車型的快速放量，帶動了B級（中型車）以及A級車（緊湊型車）的占比提升。2021年，五零宏光MINI成爲了“國民神車”。同時，比亞迪·秦因其出色的商用潛力，廣泛應用于各打車平台中。
再回到锂電池產業鏈上，從投資周期的角度看，目前锂電池產業已經在二級市場成爲重要的主題投資賽道。但從長周期看，這一產業可能仍處在“馬拉松”的上半場，因爲市場增速太快了。
全球锂電池需求趨勢預測圖，來源：中信建投證券
锂電池產業鏈——投什麽，怎麽投？
整個锂電池產業鏈涉及的環節分爲：上遊原材料，中遊材料及部件，下遊当前產品、應用及回收。
锂離子電池產業鏈上下遊示意圖，制圖：九鼎投資
這個產業的特征是：產業鏈越往上遊，供給端（資源）的話語權越高；反之，越往下遊，需求（市場）端的話語權越高。
1、锂電池產業上遊：抓住“賣水”的機會
在锂電池產業上遊，最具價值的是稀缺資源，如锂、钴、镍、錳等。但擁有這些稀缺資源的公司大部分已經資產證券化（上市）。我們更關注與這些資源配套的技術、服務公司。如鹽湖提锂技術。
在锂資源分布上，中國近80%的锂資源都集中于青海和西藏的七大鹽湖之中。由于中國鹽湖锂含量低且鎂锂比高，開發難度大，因此锂礦石提取目前仍然占據較大比重。2020年中國碳酸锂原料來源中鹽湖提锂占比僅26.2%，其余均來自于礦石提锂。
但鹽湖提锂的成本僅爲礦石提锂成本的50%左右，具有明顯的成本及資源優勢。近年，鹽湖提锂正逐步進入大開發階段。2022年青海兩會提出，將加快建設世界級鹽湖產業基地作爲2022年工作的首要重任。
鹽湖中，除了鹽，還富含鉀、鈉、鎂等資源。鹽湖鹵水裏，锂資源含量的差別，決定了不同的工藝路線。出于對環保、回收率等考慮，目前“吸附法”和“膜分離法”是較爲常用的工藝路線。各路線也可以交叉使用，最典型的就是當下常用的吸附法加膜的技術。但不管用哪種方法，工藝越靠近前端，損耗的锂越少。
因此，我們更認爲，以直接提锂爲主的“原鹵提锂”和與之相關的技術更值得關注。我們也看到，市場上有相關領域的公司已進入中試階段，接近產業化階段了。
2、锂電池產業中遊：核心是原材料掌控、技術壁壘的建立
锂電池產業鏈的中遊材料、部件處于微笑曲線中間，本質上爲加工屬性，因此成本控制爲核心競爭力，企業競爭壁壘來自對原材料的掌控能力及技術叠代速度。
以九鼎投資的已投企業安達科技爲例，作爲從傳統產業(黃磷及三聚磷酸鈉等)轉型升級到新能源材料產業(磷酸鐵、磷酸鐵锂)的企業，目前当前產品主要爲磷酸鐵锂電池的正極材料磷酸鐵锂及其前驅體磷酸鐵。該公司掌握的核心技術，具有較高的競爭門槛。
具體來說，生產電池級磷酸鐵的壁壘，主要在于鐵磷摩爾比、当前產品納米化、恰當的晶型結構以及連續生產一致性。企業要突破上述技術門欄需要有多年的生產經驗，門欄難點在于生產工藝的掌握。如果磷化工企業想要進入磷酸鐵生產領域，不僅需要擁有豐富的生產經驗，還需要具備電池生產經驗，從而能制造出下遊可以應用的当前產品。而安達科技依托多年的磷化工經驗，加之其下遊客戶如比亞迪等方的不斷反饋試用，使得安達公司掌握了上述技術核心。
從集中度及龍頭市占率看，目前在锂電池四大材料（正極、負極、電解液和隔膜）中，隔膜、負極、電解液的市場集中度較高（隔膜＞負極>電解液>正極）。由于龍頭企業在資源獲取、價格方面的優勢，二線梯隊企業的“逆襲”難度較高，再加上生產資質門槛，新企業進入的性價比較低。
但我們還是看到，一些跨界型公司在其他行業已經驗證了業務能力，並積累了不錯的資金實力後，在本行業的相關技術得到突破的情況下，就可以迅速在產能規模上放量，並被下遊客戶消化。這種公司的成長性和確定性就會比較不錯。
此外，新能源車對動力電池的訴求主要在“兩高一低”：高能量密度、高安全性、低成本。圍繞這三大目標，產業界進行了一系列锂電池創新，最核心的創新仍在于锂電材料。
目前，頭部锂電材料企業擁有強大研發基礎與資金實力。但我們認爲，一些具備些獨特技術優勢的小企業，也可以在技術叠代中彎道超車。
比如，在锂電材料的技術叠代方面，近年業界關注較多的是圍繞磷酸錳鐵锂、富锂錳、單晶錳酸锂等材料的工藝技術。
以磷酸錳鐵锂爲例，可以繼承磷酸鐵锂的優勢，並且在不采用昂貴金屬的情況下提升其理論能量密度。
此外，富锂錳可以做到钴、镍含量僅爲三元锂離子電池的1/3左右，甚至可以做到不含钴，成本與錳酸锂接近，同時在安全性方面也優于三元。有企業家表示，富锂錳動力電池集錳酸锂、三元、磷酸亞鐵锂的優勢于一體，具備成本低、能量密度高、壽命長和高安全性，預計兩到三年內會成爲動力電池的主流当前產品，爲電動汽車普及提供保證。
另外，我們認爲，技術門槛高、競爭格局好（關鍵指標在行業裏排名靠前）、但又不可或缺的部分輔材，比如PVDF（聚偏氟乙烯）、NMP（甲基吡咯烷酮）等也具備較好投資機會。通常，锂電輔材用量在2%-5%；相比正極、負極、電解液和隔膜四大材料的成本占比較小，但作用非常重要，不可忽視。
3、锂電池產業下遊：設備領域有機會，回收環節具備潛力
锂電池產業鏈下遊主要包括電芯、設備，以及回收等環節。
其中，動力電芯競爭格局清晰，頭部電池企業憑借技術、客戶、資金優勢等贏者通吃、市占率不斷提高；但在其他細分領域，如小動力電池、儲能電池等領域，龍頭企業難以兼顧，可以關注有優勢競爭地位的細分龍頭企業。
設備環節，因爲锂電池生產鏈條長，設備需求種類多，可以關注某些環節的細分設備龍頭企業。
回收環節，我們認爲，這是一個很好的方向，在未來將成爲非常重要的投資賽道。
但目前，退役動力電池數量依然較少，行業還處在早期。產業要發展還需要時間，要有一定的累積效應。
雖然越來越多企業開始涉足動力電池回收環節，但由于退役動力電池數量少，企業競爭激烈，導致整個市場出現了價格倒挂現象，即“廢舊電池”回收的價格高過新電池，因而動力電池回收企業沒什麽利潤空間。
未來，隨着锂、钴、镍、錳等資源的短缺問題凸顯，以及退役的電池量越來越多，一些在技術壁壘、產業資源、回收渠道等方面具備明顯優勢的企業，將在動力電池回收領域有更強的競爭能力，更有可能跑出來。