摘要：公路物流是最大的物流子集，中國已成最大的公路運輸市場
在新的宏觀背景下，PE機構應該如何正確看待當下的每個“風口”？什麽樣的投資邏輯能真正穿越周期？
我們將在「九鼎投資觀察」不定期分享九鼎投資在各產業細分領域的研究和投資思考，始終堅持通過確定性爲基礎的成長性行業研究，把握企業的成長性投資機會。
一頭連着生產，一頭連着消費，使物流成爲社會經濟發展最重要的組成部分之一。中國物流與采購聯合會的數據顯示，2021年，中國物流總費用爲16.7萬億元，與GDP的比率爲14.6%。
一個國家的物流總費用與GDP的比率，是物流效率的重要評價指標。十年間，中國這一數據降低了3.2%。但相比美國，中國物流效率提升的空間依然很大。2018年時，美國物流總費用與GDP的比率就已降至8%。
中國物流效率不高的背後，是“小、散、弱”的行業現狀——企業規模普遍小，市場格局分散，標准化、自動化和數字化程度弱。
不過，在政策引導、市場競爭等多方面的因素助力下，中國物流行業面臨着集中化、現代化、全球化等多個機遇。
在政策方面，2021年，《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標剛要》發布，指出強化流通體系支撐作用，建設現代物流體系。2022年以來，《“十四五”現代流通體系建設規劃》、《加快建設全國統一大市場的意見》陸續發布，明確現代流通網絡發展方向，並給出了具體指引。
在市場方面，受價格戰和疫情影響，部分中小物流公司和跨界企業或被整合或退出競爭，使得物流行業的集中度進一步提高。
頭部物流企業的收購或合並，也加速了物流行業的集中化。比如，京東的物流體系有過包括德邦的4次核心並購，極兔拿下百世和壹米滴答，順豐收購嘉裏物流等。2022年6月，公路物流行業的物聯網SaaS服務商G7與E6也合並了。
本期「九鼎投資觀察」，我們聚焦于物流行業的最大子集——公路物流，嘗試結合公路物流的現狀，來探討這一行業的競爭要素與發展機會。
一、四大細分市場、五類角色分工，以及風險與挑戰
智研咨詢的數據顯示，中國已成世界上最大的公路運輸市場。2020年，中國公路物流行業的市場規模達超過6.2萬億元。中國公路物流行業運輸量約343億噸，占比國內貨物運輸總量的比重爲72.45%。
中國公路物流的蓬勃發展，得益于改革開放。1978年，改革開放打響。當時中國GDP僅爲0.4萬億元，公路貨運量僅有15億噸。此後，中國的公司發展起步，第三方物流萌芽。再之後，中國經濟發展進入快車道，電商行業的崛起和發展，推進了快遞物流的轉型升級。
目前，按照不同的運輸範圍、在途時間和貨物重量，中國公路物流可分四大細分市場：
同城物流，即本地配送，被稱爲城市“輕物流”，分爲幾類：以美團外賣和餓了麽爲代表的餐飲外賣，以每日優鮮和叮咚買菜爲代表的生鮮宅配，以達達爲代表的同城零售，以順豐同城爲代表的跑腿代辦，以貨拉拉、滴滴貨運、快狗打車爲代表的同城貨運。
快遞物流，貨物重量一般在30kg以內，貨單價7-15元，在途時間1-3 天，主要服務于電商客戶、商務文件及個人客戶，其中電商件數量占比達80%以上。快遞代表公司有順豐、京東、三通一達等。
零擔物流，貨物重量一般在30-3000kg，貨單價在100元以上，在途時間一般5天以內。通常客戶需要運送的貨物不足一車，承運企業把運往一個地方的多家客戶的貨物，通過配載拼車運送，到達目的地後分發給各個客戶。根據貨物重量，零擔分爲大票零擔和小票零擔。零擔代表公司有德邦、安能等。
整車物流，貨物重量一般在3噸以上，貨單價超過5000元，在途時間3-5 天。整車物流以門到門運輸爲主，流程較爲簡單，貨物種類相對分散，包括農業品、工業產成品、工業原材料、快銷流通品等，代表公司有安吉物流、中外運等。
從整體細分市場規模來看，整車＞零擔＞同城＞快遞。智研咨詢的數據顯示，中國整車物流的市場規模接近3.8萬億元。
目前，頭部玩家正呈現出向綜合物流集團演進的趨勢。例如，順豐與極兔的起家與核心業務是快遞物流，但順豐旗下的同城配送板塊順豐同城于2019年就獨立運作，並于2021年赴港上市；極兔則在2021年收購了以零擔物流爲主營業務的壹米滴答。
除了從不同的細分市場，我們也可從產業鏈的角色分工來看公路物流。
按照波士頓咨詢的定義，在整個公路貨運的鏈路中，管理貨物運輸活動的組織化經營主體，即爲貨運經營者。按是否擁有車輛和是否把控貨源來劃分，市場上的貨運經營者分爲五類玩家：
貨主，擁有貨源的生產制造或快遞快運企業，通過自有或外協車隊完成運輸，如上海寶鋼、京東等。
貿易商，承接上遊貨源，通過自有或外協車輛完成運輸交付，如煤炭/鋼材/水泥貿易商。
各規模車隊，以提供運輸服務爲主，如中卡物流、烏海順通物流等。
合同物流公司，也稱第三方物流，提供運輸、倉儲、庫存管理等完整供應鏈解決方案，如順豐、京東、三通一達等。
網絡貨運平台，也稱第四方物流，作爲物流集成商，調集和管理自有和其他服務提供商的資源、能力和技術，如滿幫、福佑卡車、貨拉拉、快狗打車、滴滴貨運等。
由于人力密集、流動作業、流程複雜、資產分散的特點，公路運輸在快速發展的同時，面臨的貨運效率、成本、安全等問題愈發顯著。隨之，一些技術解決方案便出現了。
其中，一些底層技術和方案應用，爲行業發展帶來了本質提升和範式變革。例如上個世紀50年代後逐步應用的集裝箱技術，將不同尺寸的工農業当前產品在裝卸和運輸尺寸上實現標准化。貨物在運輸途中不用反複進行分拣、搬運和堆放，大幅降低了運輸的難度，以及貨物損毀和丟失的概率。
自2020年新冠疫情出現並呈現常態化後，物流成爲最受影響的行業之一：原料供應中斷、庫存枯竭、生產中斷、貨物阻滯……這進一步使得原本就“小、散、弱”的中國物流行業，面臨了更大的挑戰。
我們認爲，在疫情等突發情況下，以公路物流爲主的物流企業，除了自身業務風險，還有幾個主要的風險需關注：
1、客戶管理風險。物流企業大部分都To B，而B端客戶有賬期。物流企業需要非常關注客戶的業務動態，尤其是排名靠前、占據物流企業絕大多數收入的重點客戶。如果物流企業所服務的客戶行業集中度相對較高，除了關注每家客戶的風險，還要看這個行業有無系統性風險，及時調整和優化客戶結構。
2、現金流風險。疫情下“危”與“機”並存。若企業希望在疫情下拓展新業務，一定要預估到最壞的情況，留出比以往更寬的安全邊界，保持更充足的現金流。
3、長期性行業變化帶來的風險。長期來看，如果疫情或者其他“黑天鵝”事件可能對物流企業所服務的行業的總體模式、業務流程等起到顛覆性改變，那麽物流企業自身也需要提前做應對，否則就可能失去機會，甚至被市場淘汰。
二、電商是主要驅動力，核心競爭因素是規模
毫無疑問，電商是近年來公路物流的主要驅動力之一。
以快遞物流爲例，京東曾統計，其同一批客戶單個客戶的平均購買次數，從2008年的3.7次增至2017年的30.2次。阿裏巴巴2018財年年報則顯示，其5年老用戶全年下單132次，是1年新用戶全年下單次數的約4.9倍。這說明，存量網購人群的消費頻次在增加。
另一方面，以拼多多爲代表的新型電商平台出現後，三四線下沉市場的中低端網購需求也被挖掘。而新媒體銷售渠道增加（抖音、快手、小紅書等）、以及直播電商的出現，給電商帶來了新的增長，並帶動了快遞業務增長。
電商的快速發展，同樣帶動了空調、電視等3C大件的線上銷售，這使得市場對零擔運輸服務的需求提升。同時，電商業務分散且波動較大，往往每票的貨運量達不到整車運輸的規模，因而大部分電商企業對零擔運輸需求量較大。
零擔物流的增長，還得益于柔性供應鏈（C2M模式）的發展。消費者的喜好變化迅速，服裝、首飾等快消品需要跟隨消費者喜好的變化，不斷更新自己的当前產品。因此，越來越多的生產企業不再大批次的生產一個SKU，而是根據市場的喜好和需求，小批量、高頻次的生產和發貨，避免存貨積壓，提升了對零擔物流的需求。
至于整車物流，雖然是中國公路物流的主要運輸方式，但“小、散、弱”的特點，相比快遞和零擔更加凸出。隨着經濟發展，企業對自身供應鏈更加重視，企業傾向選擇與稅務和流程更規範、服務更好的合同物流公司合作，不合規的中小型物流公司逐漸失去市場，市場向頭部的整車物流公司聚攏，行業集中度逐漸提升。
目前來看，快遞行業競爭格局穩定，CR8（順豐、三通一達、百世、郵政、京東）占比達到80%以上。行業的新玩家需要足夠的業務量來維持經營，日單量是重要的衡量標准之一。行業普遍認爲，日單量2000萬單是快遞行業的盈虧平衡點。
另外，快遞企業客戶極度分散，且要求時效性高，需要鋪設大量網點來進行揽件和配送，網點的鋪設情況是衡量快遞企業的標准之一。而企業大量鋪設社區型的網點，進行揽件和送件、需要配置中轉倉和車輛，初始的資本投入高。因此，優秀的融資能力是快遞企業的加分項。
零擔行業涉及到將貨物拼成一車、以及到達目的地後，將整車貨物再分撥到不同的線路，服務並不是門到門，大部分情況是分撥中心到分撥中心。所以，零擔企業的分撥網點數量和線路數量極其重要。
整車運輸行業墊資需求較重，資金實力是主要的競爭要素之一。作爲純2B的行業，客戶的拓展和維系也很重要。除此之外，整車運輸具備一定的網絡效應和規模效應，有全國性運輸網絡的公司，能夠降低運營成本，提升自身競爭實力，也能提升獲客能力。
相比整車、零擔、快遞，同城物流是最具互聯網特色的一種物流運輸方式，因其運輸距離與在途時間最短，玩家們短兵相接，競爭過于激烈。
我們認爲，同城物流是“一將功成萬骨枯”的生意：最終，會有少數幾家企業活下來，但能活下來的是誰，什麽時候能率先跑出來，都很難講。而經過“殺敵一千自損八百”的激烈競爭後，活下來的那幾家能否赚錢，需要較長時間驗證。
目前，在同城物流的細分領域中，餐飲外賣格局已定。市占率第一的美團外賣實現了盈利：2021年美團外賣業務的經營利潤同比增長121%，達到62億元。
但同城貨運的變數仍然很大。2022年6月，快狗打車在港上市，成爲中國“同城貨運第一股”。弗諾斯特沙利文的報告顯示，2021年，快狗打車的總交易額爲19億元，市場份額爲3.2%。同期，貨拉拉的交易額爲310億元，市場份額爲52.8%；滴滴貨運的交易額爲32億元，市場份額爲5.5%。
在不斷“燒錢”營銷或補貼的模式下，同城貨運企業的盈利能力也堪憂。根據招股書披露，2018-2021年的4年間，快狗打車的淨虧損高達27.8億元。
三、在大趨勢下，如何把握投資機遇？
從確定性的角度來說，我們更關注具備較大集中度提升空間的傳統賽道，比如合同物流。隨着集中度、規模化提升，這些領域會出來一些比較頭部的民營企業，形成一定的網絡效應，他們的發展會快于整個行業的發展。
在這些集中度不斷提升的傳統賽道上，我們看到了盈利確定性。2022年一季度，順豐控股、圓通速遞、韵達股份、申通快遞這4家上市公司的淨利潤，分別爲10.22億元、8.70億元、3.47億元、1.06億元。
從長期成長性的角度來說，我們也很看好物流現代化給行業帶來的新機會，而多方位的技術創新，是推動物流現代化的主要動力。
目前，技術創新在物流行業的應用非常熱門，包括AI、物聯網、硬件系統等方面的創新應用層出不窮。但相較于獨立的技術本身，我們認爲，多種技術手段結合，在垂直領域進行系統性改造，現階段更容易在門槛相對較低的物流行業建立壁壘，帶來盈利確定性。
比如在煤炭、鋼鐵、水泥、建材等大宗物流領域，卡車司機排隊十多公裏、等上兩三天是常態。因爲大宗貨物的運輸效率低，運費要遠遠高于普通貨物。最近幾年，有不少物流企業把精力投入到了大宗物流的體系化改造上。
在大規模工業原材料領域，也有企業專注于配送系統的改造和創新，從生產端到用戶端，采用封閉式自動裝卸、智能配送系統，爲產業上下遊節約物流和包裝成本、人力成本，實現了降本增效的現代智能供應鏈模式。
物流領域的垂直細分行業衆多，如何選擇賽道進行技術創新？怎樣的改造才能獲得成功？我們建議，要注意如下幾個方面：
首先，所選擇的垂直賽道規模要足夠大。
其次，行業中的企業要具備一定規模，因爲要進行技術改造，就要投入新的成本。如果該垂直細分行業的企業規模都不大，很難有實力和動力去進行這些投入。
最後，改造不能僅停留在較爲淺層的軟件系統，而是要深入物流供應鏈內部，從基礎設備、運輸工具、運作模式、操作流程等全方位進行思考，將標准化、自動化和數字化結合起來，進行系統性變革。
此外，包括公路物流在內，全球化也是中國物流企業新的增長點。由跨境電商帶動的跨境物流服務的崛起，將帶動中國物流行業的全球化拓展。
例如阿裏的全球速賣通、 SHEIN等跨境電商平台的崛起，帶動了遞四方、縱騰集團等一大批跨境物流公司的發展。而順豐收購嘉裏物流，除了豐富順豐的服務結構，對其進軍東南亞市場、拓展國際網絡亦起到極大促進作用。而像極兔這種本身就是從海外發展起來的企業，未來也有較大的發展機會。
盡管疫情之下，有一定程度的逆全球化。從長期來看，隨着越來越多中國企業走向全球，以及電商在全球的發展深化，在跨境物流領域將誕生一批具備全球視野和運營能力的中國物流企業。
除了集中化、現代化和全球化，我們認爲，組織創新、人才積累對中國物流企業的發展，也將起到非常重要的促進作用。對于物流這種客戶分散、毛利較低的行業，解決好組織和人才問題，建立有效的管理和激勵機制，是企業發展壯大、提升盈利能力的必要條件。
總體而言，物流這樣一個萬億市場，在中國目前的發展階段還很早期，但未來將產生一批優秀的頭部企業，物流行業也將是我們持續關注的重要賽道之一。