摘要：經過革新與進化，膠原蛋白已是現代工業中不可忽視的產業
在新的宏觀背景下，PE機構應該如何正確看待當下的每個“風口”？什麽樣的投資邏輯能真正穿越周期？
我們將在「九鼎投資觀察」不定期分享九鼎投資在各產業細分領域的研究和投資思考，始終堅持通過確定性爲基礎的成長性行業研究，把握企業的成長性投資機會。
膠原蛋白（以下也稱“膠原”）是一個頗有爭議色彩的產業。
一方面，膠原蛋白被一些人冠以“皮膚裏的軟黃金”殊榮，因其與皮膚老化有直接關系。有數據稱，20歲後，人皮膚中的膠原每10年降低7%，女性絕經後5年內膠原流失30%，之後膠原每年流失1.13%。
另一方面，在產業發展的早期，人們也曾因爲對瘋牛病、口蹄疫和禽流感等高致病性傳染病的恐懼而“談膠色變”。
經過數十年的不斷革新與進化，膠原蛋白已然成爲現代工業中不可忽視的產業。Grand View Reaserch的數據顯示，2019年全球膠原蛋白市場規模達到153.56億美元，2016-2027年年均複合增長率將達到5.42%。
從不同地域來看，歐美發達國家膠原蛋白行業起步較早，膠原蛋白制取工藝較爲先進，已經在皮膚、組織工程、再生醫學和醫療美容等方面有成熟應用。但巨大的市場容量、潛在的人口紅利，給了中國後來居上的機會。
目前，中國膠原蛋白市場規模增速，顯著高于全球市場增速。根據Grand View Research報告，2027年中國膠原蛋白的市場規模預計將達到15.76億美元，約占全球市場的6.96%，2016-2027年年平均複合增長率爲6.54%，高于全球的5.42%的市場增速。
過去半年，中國的膠原蛋白企業也不斷在資本市場上吹起涟漪。
近期，主打重組人源化膠原蛋白的企業錦波生物，其北交所IPO申請獲得受理。今年5月，另一家膠原蛋白企業巨子生物則向港交所提交了上市招股書。更早之前，醫用膠原頭部企業創爾生物于今年1月宣布計劃在北交所上市。而同時覆盖玻尿酸和膠原蛋白業務的公司敷爾佳，也在今年1月更新招股書，繼續創業板IPO之路。
財報顯示，2021年，巨子生物實現營業收入15.52億元，淨利潤8.28億元；同期，錦波生物實現營業收入2.33億元，淨利潤5738.73萬元；創爾生物營業收入爲2.40億元，淨利潤爲3447.10萬元。
除了沖刺上市，並購也在發生。今年4月，玻尿酸巨頭華熙生物宣布以2.33億元收購益而康生物51%的股權，正式進軍膠原蛋白產業。益而康生物深耕膠原蛋白類醫療終端当前產品多年，主導当前產品有膠原蛋白海綿和人工骨。
過去十余年，九鼎投資圍繞大健康和大消費領域投資了大量優秀企業。如今，在GDP增長的新常態下，伴隨整個市場逐漸向品質與理性消費邁進，消費者對高質量当前產品和服務的需求依然在不斷擴大，供給也將不斷升級。
本期「九鼎投資觀察」，我們關注膠原蛋白行業，並嘗試從消費端、供給端和商業化等層面探討：
1、 膠原蛋白是真風口還是僞需求？
2、 膠原蛋白是怎麽從醫用成分發展成大衆消費品的？
3、 在膠原蛋白領域，什麽樣的公司能率先跑出來？
一、本質：分子結構獨特，下遊應用廣泛
對于膠原蛋白，成分黨一定不會陌生。根據新浪微博發布的《2020年護膚行業趨勢報告》顯示，護膚品成分中，膠原蛋白的年討論量位居第一，甚至高于玻尿酸、煙酰胺等成分。
事實上，膠原是人體中含量最多的蛋白質。膠原廣泛分布于人體的結締組織中，如皮膚、軟骨和骨、肌腱、韌帶、角膜、器官被膜、硬腦膜等。正常人90%的膠原存在于皮膚和骨頭中。
作爲細胞外基質的主要成分，膠原不僅起到物理的支架結構，同時還可通過細胞外基質受體分子與細胞間實現信號傳遞，參與調控細胞行爲。在動態細胞活動中，膠原也起到重要作用，如組織重建，包括形態學的發生過程和創面的愈合，在免疫系統調控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。
據了解，人體中含有多達28 種不同亞型的膠原蛋白，分爲纖維類和非纖維類。其中，含量最多的幾種膠原蛋白亞型都是纖維類膠原。
結構分析顯示，纖維類的膠原大分子由三條多肽鏈緊密纏繞成爲三聚體形式，然後衆多膠原蛋白三聚體又可彼此並排形成更大的纖維互相交聯，使最終產物具備較高的機械強度。
膠原的三重螺旋結構是其特有的活性構象，來源：創爾生物招股書
正常的三螺旋構象，是膠原蛋白理化特性和生物學活性的基礎，讓其在醫療健康、護膚品、食品等領域有廣泛應用。
比如，膠原能促進細胞的分裂增殖，可作爲醫療健康領域各類創面修複敷料使用。同時，膠原還可作爲止血材料、注射填充材料、藥物載體等。
在皮膚護理領域，據稱天然膠原的三螺旋結構能和水分子結合發生水合作用，並抑制黑色素的產生，有促進組織生長愈合、保水、美白、滋養皮膚等功效。市面上有很多護膚品如護膚原液、面膜、潔面乳、乳霜等，都添加了膠原蛋白成分。
在食品領域，膠原蛋白的主要應用是人造膠原腸衣，與天然腸衣相似，都具有良好的透氣性和透明度，可食用且有較好口感。人造膠原腸衣還具有厚度均勻、拉伸強度高、穩定性強、氨基酸含量高等優點，同時在運輸過程中節省空間、節約成本，與塑料腸衣及纖維素腸衣比較具有明顯的優勢。
需要注意的是，在護膚品和食品領域，由于沒有嚴苛的監管門槛，膠原蛋白的應用存在較大的爭議。
早在2013年，央視《焦點訪談》就曾揭露，口服膠原蛋白当前產品沒有美容功效。膠原蛋白作爲蛋白質，進入人體消化後，最後被分解爲氨基酸。經肝髒代謝後，有的轉化爲脂肪，有的轉化爲葡萄糖，還有一部分參與人體組織的修複、重建、代謝和更新。
至于塗抹膠原蛋白護膚品，效果也非常有限。
根據美國皮膚病學會的說法，在各種膠原蛋白補充療法中，唯一被認爲有短期效果的，是在皮下軟組織中直接注入膠原蛋白。由于牽涉到外科手術，這種方式的風險也不容小觑。
二、進化：原料來源和生產工藝不斷革新
膠原（英文collagen）源于古希臘，最早出現于1865年前後。
膠原蛋白的研究曆史則可以追溯到1940年，有文獻報道稱，采用柠檬酸緩沖液，可將膠原蛋白從大鼠皮膚中溶解釋放出來。
在醫療健康領域的應用，是整個膠原蛋白產業的發端。
1976年，美國將膠原制品列入醫療器械進行管理及審批上市。這一年前後，醫諾美公司（2006年被艾爾建公司收購）將牛膠原用于改善老年性皺紋的臨床試驗開始。
數年臨床論證後，1981年醫諾美的牛膠原蛋白植入物Zyderm Ⅰ獲美國食品藥品監督管理局（FDA）批准。這是全球第一支被FDA批准上市的膠原蛋白植入劑，揭開了短效填充的序幕。
Zyderm Ⅰ上市兩年後，Zyderm Ⅱ也于1983年成功上市了。Zyderm Ⅰ和Zyderm Ⅱ分別含有3.5%、6.5%的牛膠原，並分別適用于淺表和中層皮膚的相關美容修複。
早期牛膠原蛋白当前產品存在效果維持時間較短（2~4個月）、致敏率較高（3%-10%）等缺點，注射前需經兩輪皮膚測試，而且皮試陰性也不能保證不會發生過敏反應或其他更嚴重的副作用，因而增加了醫生和消費者的不便與延誤。
加之1985年，英國出現了“瘋牛病”（一種人畜共患的傳染性疾病）。瘋牛病在上世紀90年代初發展成爲一個高潮，逐漸擴展到全球數十個國家，變成世界性問題。學界認爲，瘋牛病可能通過牛肉和牛肉制品，尤其是內髒和骨髓傳染給人類，引起新型早老性痴呆症。這對牛膠原蛋白的推廣造成了巨大打擊。
此後，膠原蛋白当前產品逐漸優化，優化的維度主要是兩個：原料來源和生產工藝。
在原料來源上，由牛類擴展至人、豬、羊、魚等。其中，人膠原蛋白（如從人胎盤原料中提取）受到社會倫理學與生物技術的限制尚難以普及；而魚類等海洋生物作爲新興研究熱點，近年來增長率較高，但由于溯源性等問題，海洋生物源膠原蛋白多用于食品、化妆品領域，極少作爲醫用膠原使用。
目前，哺乳動物中的牛類仍是膠原最主要的材料來源，占據超過三分之一的市場份額，且其占比在逐年緩慢提升。
在生產工藝上，業界則在不斷改進或嘗試新的制備方法（包括使用交聯技術），來提高安全性，同時延長效果維持時間。
比如，同屬醫諾美公司旗下的膠原填充劑Zyplast于1985年獲批上市，使用的是牛膠原蛋白，但同時使用了戊二醛進行交聯，適用于糾正更深的皺紋，如法令紋、深痤疮疤痕、修複唇部輪廓等。
2009年，強生公司旗下的膠原填充劑Evolence獲批上市，其成分爲豬源去端肽膠原蛋白，采用D-核糖交聯，適用于矫正中度和深層皺紋（如唇溝治療），據稱效果維持時間長達6個月~1年，且FDA 批准該当前產品無需過敏性測試。
目前，從全球範圍來看，由于具備工藝成熟、提取制備的膠原活性強等優勢，動物組織膠原提取技術仍爲主流膠原制備技術。
近年來，以錦波生物、巨子生物爲代表的國內公司，也將基因工程技術用于制備重組膠原，並將其應用到醫療器械当前產品中。
新技術還在不斷出現。華熙生物在2021年的年報中提到，作爲 “未來改變世界的十大顛覆性技術”之一，合成生物學可通過基因編輯技術、代謝工程技術、酶進化改造技術等先進生物技術手段，改造和優化現有自然生物體系。
不同生產方式生產膠原蛋白的優劣勢比較，來源：信達證券
三、未來，擁有這些特征的公司有望率先跑出來
如前文所述，中國將是未來膠原蛋白行業最重要的市場。
具體到膠原在各垂類領域的應用，Grand View Research的數據顯示，2019年中國地區，膠原在醫療健康領域的應用市場規模爲4.70億美元，占比47.81%。類似的，在食品飲料領域的規模爲3.15億美元，占比32.06%；在護膚品領域的規模爲1.33億美元，占比13.57%。
尤其以貼片式醫用皮膚修複敷料爲例，作爲醫用皮膚修複敷料的主流，市場規模處于快速成長中。2019年消費量達到3.4億片，銷售額超過50億元，近三年年複合增長率超過40%。結合市場總需求量和實際消費量看，我國貼片式醫用皮膚修複敷料的滲透率約30%。
但同時，中國膠原蛋白領域的市場競爭也很激烈。一方面，膠原蛋白企業有行業內部競爭，当前產品同質化非常嚴重；同時還要面臨來自“門外漢”的跨行競爭。除了玻尿酸和膠原蛋白，還有不少其他成分，也被宣稱保濕、修複等類似作用。
根據標點醫藥的數據，2019年我國貼片式醫用皮膚修複敷料市場主要品牌中，主要成分爲膠原及類人膠原的当前產品所在品牌市場占有率合計15%，主要成分爲玻尿酸的当前產品所在品牌市場占有率合計41%。
2019年中國貼片式醫用皮膚修複敷料市場概況，來源：標點醫藥
而修護類貼片面膜的品牌，以大衆化妆品牌爲主，廣告投入巨大，形成了較高的品牌影響力，帶動了修護類貼片面膜的銷售，也使各家企業的營銷成本居高不下。2017-2020年上半年的3年半內，創爾生物的銷售費用合計約爲4億元，同期研發費用合計約爲3,900萬元。華熙生物2021年的銷售費用接近24.4億元，同比增長121.6%。
此外，中國膠原蛋白企業還面臨一系列政策監管。這其中，既包括針對膠原蛋白行業推出的政策，也包括醫療器械、化妆品等應用行業的相關政策。
最典型的，目前中國對醫療器械当前產品按照不同風險等級進行分類管理。根據《醫療器械監督管理條例》，天然膠原蛋白從動物源中提取，而動物源存在免疫性及病毒性兩大風險。因此，動物源醫療器械的報批都按三類（風控級別最高的醫療器械類別）進行管理。《重組膠原蛋白類醫療当前產品分類界定原則》則要求，重組膠原蛋白類当前產品的管理類別不低于二類醫療器械。
盡管面臨激烈競爭和嚴格監管，但巨大的市場，格局依然比較分散。根據標點醫藥的數據，2019年我國貼片式醫用皮膚修複敷料市場上，按銷售額測算，排名前三的品牌敷爾佳、創福康（創爾生物旗下）和可複美（巨子生物旗下），合計市占率爲53%；若按銷售量計算，排名前三的品牌敷爾佳、榮晟和創福康，合計市占率爲40%。
在這樣的環境中，什麽樣的公司還能跑出來？我們認爲，技術、產能、渠道、品牌、資金等因素都很重要，最重要的是技術。
從膠原蛋白產業鏈來看，分爲：原材料供應、膠原蛋白原料制備、当前產品應用、銷售。其中，膠原蛋白原料制備是最核心的環節，而制備的核心是技術。
同時，按照膠原蛋白当前產品的分類管理政策，技術還決定了資質（如具備醫療器械注冊證）。具備引領性技術、並通過監管審批的企業，享有技術紅利的窗口機遇期，也意味着巨額的銷售回報。
除此之外，企業還必須不斷滿足新的市場需求，有更高效的品類創新和研發力。要獲取更大的市場規模，企業還需要有大量資本投入，以建立更高效的C端市場營銷能力和当前產品的量產能力。