在數據的基礎上，我們再來觀察中國醫藥投資的現狀。

相信各位近幾年已經深切感受到了市場的低迷，且頻繁受到政策調控的影響。但從投資的角度看，我們相對幸運：在2021年行業估值高峰期，我們放緩了投資節奏。如果當時進行醫藥項目投資，現在極有可能面臨虧損。

面對當前的窗口期，我們認爲目前行業呈現出兩個重要特征：第一，利空性政策已基本釋放完畢，政策風險已經充分消化；第二，估值水平正顯著下調。

在政策層面，短期內，我們難以想象還有哪些新政策能進一步沖擊行業。現階段出台的政策大概率屬于利好範疇，例如近期推行的藥品集中采購政策調整。集采實施過程中曾出現部分醫療機構反映藥品療效下降的情況，但國家醫療保障局已通過官方渠道進行澄清，明確政策調整方向是規範市場而非降低質量，這標志着行業正逐步回歸理性發展軌道。

在估值層面，根據我們近期的產業調研，目前大量醫藥企業的估值水平相較高點時期普遍出現了50%以上的回調。這種估值重構使得原本因爲價格過高而難以介入的標的重新進入了我們的可投資範圍，相應既兼顧了成長性支撐又具有估值安全邊際。再叠加政策預期企穩，特別是國家藥品監督管理局近期釋放的政策信號，包括創新藥審評審批加速、藥品價格形成機制改革等實質性舉措，都爲行業注入了發展動能。

尤其以創新藥爲例，目前我國創新藥研發仍保持強勁增長態勢，年度複合增長率始終維持在20%以上。從監管數據來看，藥監部門受理的1類新藥臨床試驗申請數量、創新醫療器械特別審批通道項目數量等關鍵指標均呈現穩定上升趨勢，進一步印證了行業創新活力的不斷釋放。

值得注意的是，最新出台的藥品價格管理指導文件特別強調，要通過動態價格調整機制激發企業創新活力，並將重點扶持具有臨床價值的突破性療法，這不僅爲創新藥企業營造了更有利的發展環境，更爲行業的長期發展奠定了制度基礎。

同時，監管部門還設立了一些機制以保障鼓勵性政策的實施，例如要求商業保險機構設立醫藥投資基金以推動行業發展，這在過去是難以想象的；推進醫保覆盖範圍向團體保障領域延伸等等。總體而言，國家當前對醫藥行業的態度已從過去的限制管控轉向保護促進，此種根本性的態度轉變爲我們開展醫藥投資創造了非常有利的環境。

綜上，現階段確實是開展醫藥投資的黃金時機。政策紅利叠加市場調整機遇，讓我們不僅能篩選優質項目，還能在估值談判中掌握更多的主動權，而此種情形在之前的市場環境中是完全無法實現的。

    二、產投聯動：從資本驅動到產業賦能的價值升級

面對市場變化，我們近幾年首先在投資理念上進行了系統性調整，公司也給予了很大的創新空間和試點支持。

其中最重要的轉變是：過去單純依靠財務投資驅動，投入資本後等待企業盈利上市的模式已經難以爲繼，這類項目在市場上也已經基本消失。因此，我們在早期投資領域開展了創新探索，並積極推進產業投資實踐。

具體而言，除資本投入外，我們目前還同時着力構建全平台業務對接賦能體系。在實際操作中，我們始終強調要抓住所有資源對接機會，各區域團隊都積極拓展相關渠道。這意味着我們的投資策略具有雙重目標：在估值合理且成長性明確的前提下獲取企業增值收益；同時通過業務增量導入加速被投企業發展。

截至目前，我們的嘗試取得了階段性成果，也強化了團隊的信心。以近期我們投資的一家生物材料公司爲例，該項目在過往的評審中絕無可能獲得投資：年營收僅1,000余萬元，財務數據顯示其利潤規模與現有估值明顯不匹配。

但現在，我們的投資決策轉變首先源于投資理念的革新。同時，我們在接觸企業的過程中就開始協助企業對接終端客戶獲取使用驗證，開展業務資源整合獲得市場反饋。這些主動賦能行爲產生的積極信號，也最終推動了項目通過評審，完成投資交割。

這個項目的投資過程集中體現了我們在投資方法論上的創新探索。本質上，依托公司全國多地布局的團隊網絡和資源優勢，我們正在構建很多機構想做但無力實現的賦能體系，這已經成爲我們的核心競爭力。

未來，我們將持續強化這種既能助力被投企業發展，又能與市場其他機構形成顯著差異的運營模式。

    三、早期項目投資探索：回歸第一性原理

作爲融合生命科學與人工智能的前沿領域，醫藥行業的本質是服務于人類健康。因此，行業具備長期價值韌性。

今天，在國產創新藥加速替代、精准醫療需求激增的背景下，具備極強創新能力的龍頭企業仍然可以享受高估值的紅利。所以投資中真正的重點在于，必須專注于頭部企業，尤其是要抓住具備長期成長潛力的企業。只要行業方向正確，這類投資就是可行的。

事實上，無論是早期投資還是成熟期投資，缺乏信心本質上源于對未來趨勢的不確定性。當投資人無法穿透信息迷霧預判行業終局時，自然會產生顧慮，這也是投資需要建立信仰支撐的根本原因。但這種信仰必須建立在理性判斷的基礎上，而非盲目自信。

以我們近期投資的項目爲例，雖然企業目前的營收規模僅1,200萬左右，但評估其價值需要穿透短期表象：該項目聚焦腫瘤治療領域，企業憑借創新技術路徑已形成完整方法論體系，展現出了較強的技術優勢。作爲材料行業的早期龍頭企業，其盈利模式已經得到市場驗證，具備基本生存能力。更重要的是，隨着行業發展，這類占據技術制高點的企業將獲得最大成長勢能，或可稱爲行業變更的引領者。

我們正是基于對行業終局的判斷，運用第一性原理推導出投資邏輯：技術底層邏輯成立，行業存在明確成長空間，企業占據關鍵生態位——這三個要素共同構成了投資決策的信心基礎。

在實踐的基礎上，我們總結了判斷醫藥領域早期項目的幾點重要維度：

首先，關注細分賽道市場規模，並以此爲判斷邏輯。比如評估一個新藥項目，判斷其投資價值的首要邏輯在于分析核心需求來源，因爲需求直接對應價值。具體表現爲該適應症對應的患者群體基數、人均治療費用及總市場規模等。

例如，當前中國醫療行業最大的需求集中在高血壓、糖尿病、腫瘤等相關領域，凡是涉及這些病症的賽道通常具有可觀的市場空間，相應在這些大需求領域中選擇龍頭企業進行投資，整體成功率會顯著提升。

其次，重點考察企業的競爭優勢。在醫藥投資中，無論細分領域規模大小，都應該選擇具有龍頭地位的企業。小規模細分市場要投絕對龍頭，大規模市場至少要選擇排名前列的次龍頭。這種競爭格局的把握直接關系到企業核心競爭力和估值水平。

值得注意的是，我們所說的“龍頭”概念具有相對性：在成熟行業中指規模領先者，比如我們很看好傳統大型藥企向創新藥轉型成爲真正意義上的Big Pharma；而在新興領域，則指掌握最強核心技術的領跑者。

第三，企業管理水平定生死。這包含兩個層面：其一是公司治理機制的科學性，如果企業內部存在管理混亂、財務控制薄弱、內耗嚴重等問題，即便具備技術優勢也難以轉化爲商業成功。其二是創始團隊的格局視野，缺乏完善管理體系支撐的情況下，優秀的技術資產也可能被低效運營拖累，特別是創始人的戰略思維能力和團隊激勵機制設計，對醫藥這種長周期、高投入的行業尤爲重要。

第四，在財務指標層面，企業必須具備可驗證的營收基礎。考慮到醫藥行業研發周期長、審批風險高的特性，完全依賴未來預期而缺乏現有收入驗證的項目，其確定性難以滿足我們的投資標准。因此，在評估過程中，我們會重點核查企業現有營收規模及增長軌迹，這是判斷項目可行性的重要實證依據。在此基礎上，我們對未來成長空間的評估還可以重點關注企業的第二增長曲線，將包括業務轉型等可能性都納入討論範圍。

總結而言，支撐我們在醫藥投資中關注早期項目的底層邏輯在于：任何醫藥項目都必須經受“第一性原理”檢驗。通過“需求真實性驗證（市場規模）+競爭優勢評估（技術壁壘）+管理效能考察（運營能力）”的系統化評估框架，我們可以有效提升這個領域早期項目判斷的准確率。

    四、聚焦核心賽道：產融結合，鎖定最佳投資機會

在投資策略上，爲了更好的優化資源配置，提升投資效率，我們着力構建成功率更高的投資模型：收縮擬覆盖的細分賽道範圍，重點聚焦更具確定性和成長性的細分賽道。

首先，抓住產業鏈上遊的“賣水人”。以創新藥/器械爲例，我們認爲，雖然該領域有政策支持，沒有集采風險，整體前景向好，但在成功率和時間上均有較大的不確定性，在個體企業層面需要承擔較大的風險。

因此，我們選擇將最主要的資金配置在更能確定受益的原料、設備、服務等偏上遊的行業，如CXO、基質膠、培養基、蛋白和細胞因子、生物反應器、純化填料等。同時，配合我們的產業賦能能力（包括業務資源對接與戰略協同），通過“聚焦+賦能”的模式更有效的獲取估值優勢，最終實現超額投資收益。

其次，相較于傳統化學藥領域，中國生物醫藥產業的本土企業與國際龍頭之間的差距正在縮小。以基因編輯、DNA合成、細胞培養、測序等一系列底層技術爲突破口，疫苗、單抗藥物、生物類似藥等細分領域已經展現出強勁的彎道超車潛力。我們判斷，基因治療（CGT）、合成生物學、iPSC、類器官、分子診斷等行業上遊的關鍵細分賽道將持續保持高景氣周期。

以細胞基因治療（CGT）CDMO爲例，作爲新一代精准治療方法，該領域已經成爲最具潛力與投資價值的賽道。同時，CGT-CDMO作爲提供第三方服務的“賣水者”，具有生產流程難度高，客戶粘性程度大的特征。

數據顯示，截至2023年11月，全球獲批50款細胞基因藥物，其中美國 FDA 已批准的基因治療藥物17個，歐洲EMA已批准的基因治療藥物15個，中國NMPA已批准的基因治療藥物6個。截至2023 年，全球累計在研CGT臨床試驗超過 3,300 項，中國超過300項。整體而言，全球臨床試驗處于I期和II期的占比超過90%，CGT行業仍然處于爆發早期。

中國目前在細胞治療領域與美國齊平，在病毒載體與基因治療方面正迎頭追趕。而且，由于病例優勢及成本優勢，中國已經成爲全球基因治療研發最活躍的地區。雖然這個賽道目前還存在估值泡沫，但我們在跟蹤調研過程中發現，行業估值已經開始下調。未來，我們將持續監測並尋找優質標的的介入時機。

此外，我們也關注高端醫療器械、原料藥制劑一體化企業。該領域將受益于中國巨大並快速擴張的醫療市場和國產化率提升，其中將成長出一批本土化醫藥行業龍頭企業，並有望進軍國際市場。

在投資模式上，我們采取“產融結合”的方式推進。

首先，通過行業研究和拓展，與擬布局領域內的多數公司建立聯系，協調和推動各方業務合作；通過深度參與產業內的業務合作，加深我們自身對行業和企業的理解和影響。由此，既保證了項目來源的可靠性，又可以實現投資收益率和風險可控性的平衡。同時，協助對接上下遊企業，也能在一定程度上幫助企業解決銷售渠道、降低采購成本等問題。

在此過程中，合作雙方對各自当前產品/技術加以驗證後的信息將會反饋給我們。最終，通過長期合作推動，不僅能加深產業對我們的信任和認可，更有機會鎖定優質項目。更重要的是，整個過程中，我們可以多維度加深對創始人團隊、技術、業務的認知，而不再僅僅依賴一次盡調。

本質上，醫藥投資是一個長期價值發現的過程。面對行業周期性波動，作爲投資人我們既要保持對政策環境的敏銳洞察，也要堅守專業判斷的定力。