聚焦新“國九條”
2024年4月12日，國務院出台《關于加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》（下稱《意見》）。《意見》共九個部分，被稱爲新“國九條”。這也是繼2004年、2014年兩個“國九條”之後，又時隔十年國務院再次出台的資本市場指導性文件。
中國證監會主席吳清在解讀新“國九條”時表示，與前兩個“國九條”相比，本次出台的《意見》主要有三大特點：一是充分體現資本市場的政治性、人民性；二是充分體現強監管、防風險、促高質量發展的主線；三是充分體現目標導向、問題導向。
吳清認爲，新“國九條”聚焦中國式現代化這個中心，錨定金融強國建設這一奮鬥目標，分階段提出了未來五年、2035年和本世紀中葉資本市場發展目標，從投資者保護、上市公司質量、行業機構發展、監管能力和治理體系建設等方面，勾畫了發展藍圖。
爲落實《意見》提出的各項政策舉措，證監會正會同各方打造“1+N”政策體系，“1”即是《意見》本身，“N”是若幹配套制度規則。今年3月，證監會已經發布了嚴把發行上市准入關、加強上市公司持續監管等四個配套政策文件。4月12日，證監會發布加強退市監管的配套政策文件，並且對六項具體制度規則公開征求意見，交易所也有一批自律規則同步征求意見。
“1+N”政策體系在上市發行、退市、上市公司分紅與減持、機構監管等各個方面均突出強監管、防風險、促高質量發展的監管理念。
“‘1+N’政策體系是一個相輔相成的有機整體，必須一體推進，系統落實。”吳清表示，“下一步，我們還將在深入調研基礎上，研究制定促進資本市場長遠發展的改革舉措。”
中信證券分析認爲，新“國九條”作爲官方口徑的權威表態，是未來十年資本市場改革的綱領性文件，在凝聚共識、強化認知層面具有重要意義，也爲資本市場中長期牛市的到來奠定了堅實的基礎。
嚴把上市入口關
自2023年下半年以來，IPO（首次公開募股）審核日趨嚴格。
新“國九條”的發布再一次明確了資本市場將嚴把入口關。具體措施包括進一步完善發行上市制度，提高主板、創業板上市標准。同時，進一步壓實發行人第一責任和中介機構“看門人”責任，多角度多舉措從源頭上控制好上市公司質量。
4月12日晚間，滬深交易所修訂了相關配套業務規則並向市場公開征求意見，主要包括主板和創業板上市標准適度提高、支持上市公司通過並購重組提升投資價值等。根據正在征求意見的上市規則，主板和創業板將提高淨利潤、現金流量淨額、營業收入和市值等指標。
所有板塊之中，北交所的上市要求相對較低，因此更多企業或轉向北交所。“但現在上北交所也沒有之前那麽容易了，要上的企業多了，競爭也比之前更激烈了。”周洋說。
滬深交易所不僅提高了企業在主板和創業板的上市財務標准，對科創板企業的科創屬性也提出了更高要求。
證監會修訂了《科創屬性評價指引（試行）》。對申報科創板企業的研發投入金額、發明專利數量以及營業收入增長率設置更高標准，強化衡量科研投入、科研成果和成長性等指標要求，進一步引導中介機構提高申報企業質量，凸顯科創板“硬科技”特色。
此外，證監會也修訂了《中國證監會隨機抽查事項清單》，將首發企業隨機抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%，並相應提高問題導向現場檢查和交易所現場督導的比例，調整後，現場檢查和督導整體比例將不低于三分之一。
上市全鏈條的責任也將進一步強化。新“國九條”提出，進一步壓實交易所審核主體責任，完善股票上市委員會組建方式和運行機制，加強對委員履職的全過程監督。
新“國九條”還提到，建立審核回溯問責追責機制。進一步壓實發行人第一責任和中介機構“看門人”責任，建立中介機構“黑名單”制度。堅持“申報即擔責”，嚴查欺詐發行等違法違規問題。
在發行承銷環節，監管力度也將進一步加大。新“國九條”指出，強化新股發行詢價定價配售各環節監管，整治高價超募、抱團壓價等市場亂象；從嚴加強募投項目信息披露監管；依法規範和引導資本市場健康發展，加強穿透式監管和監管協同，嚴厲打擊違規代持、以異常價格突擊入股、利益輸送等行爲。
加大退市監管力度
在嚴把發行上市入口關的同時，新“國九條”明確“應退盡退”的政策導向，從嚴格強制退市標准、暢通多元退市渠道、削減“殼”資源價值、強化退市監管、健全投資者賠償救濟機制五個方面着手。與此同時，證監會及滬深交易所也分別發布退市相關規定（以下統稱“退市新規”）。
與舊版相比，退市新規力度顯著增強，主要進行了四方面優化，包括拓寬重大違法強制退市適用範圍，新增三種規範類退市情形，收緊財務類退市指標，完善市值標准等交易類退市指標。
拓寬重大違法強制退市適用範圍方面，一是加大嚴重造假的出清力度，造假行爲持續三年及以上的，只要被行政處罰予以認定，堅決予以出清。二是進一步調低“造假金額＋造假比例”的退市標准。如調低了財務造假觸發退市的年限、金額和比例，將現有的連續兩年造假金額5億元以上且造假比例超過50%的指標，調整爲一年造假2億元以上且占比超過30%、兩年造假3億元以上且占比超過20%。
退市新規新增了三種規範類退市情形，包括“連續多年內控非標意見”“控制權長期無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息”“上市公司內控失效，出現大股東大額資金占用且不整改”。
財務類退市條件也更爲嚴苛。對于虧損企業退市風險警示標准，科創板、創業板調整相對有限，僅將“利潤總額”納入虧損考量範圍，修改後指標爲利潤總額、淨利潤、扣非淨利潤三者孰低爲負；主板在此基礎上調整營業收入最低要求，由過去的1億元提升至3億元。
同時，引入財務報告內部控制審計意見機制，對于內部控制存在問題的退市風險警示公司予以退市，提高撤銷退市風險警示的規範性要求。
主板市值退市標准亦有所提高，“連續20個交易日在交易所的每日股票收盤總市值”由3億元提升至5億元。
近年來，在全面注冊制改革的推動下，A股退市效率不斷提升。
截至2024年4月25日，A股累計退市公司數量合計有275家，有160家均是在近五年內退市的，占比接近六成。
不過，和不斷增加的新股數量相比，這樣的退市規模仍然偏小。從横向對比來看，A股的退市數量也遠低于美股和港股。
“退市新規相比之前更加嚴格和細致，有利于推動劣質上市公司出清，資本市場加速優勝劣汰，讓投資者能夠有更多的機會選擇好的上市公司。”中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍稱。
規範減持與分紅
近年來，違規減持問題備受關注。在資本市場新“國九條”下，上市公司減持制度升級，股東減持行爲被進一步規範。
新“國九條”提出，全面完善減持規則體系，對不同類型股東分類施策；嚴格規範大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，按照實質重于形式的原則堅決防範各類繞道減持；責令違規主體購回違規減持股份並上繳價差；嚴厲打擊各類違規減持。
4月12日，證監會就制定《上市公司股東減持股份管理辦法》（下稱《減持辦法》），修訂《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》兩項規則草案公開征求意見。
《減持辦法》是由原有的《上市公司股東、董監高減持股份的若幹規定》升級而來，以證監會規章的形式發布，從嚴格規範大股東減持、有效防範繞道減持、細化違規責任條款、優化違法違規不得減持的規定、強化大股東及董事會秘書責任等多個維度規範減持行爲。
“從規範性文件升級爲規章，制度的約束力會進一步增強，體現了監管部門對減持行爲的重視。”有投行人士對《財經》表示。
與現行規則相比，《減持辦法》的基本框架和核心條款大致相同，在此基礎上，針對市場反映的突出問題做出了調整完善。
比如，針對備受市場關注的“離婚式減持”，《減持辦法》明確要求離婚、法人或非法人組織終止、分立等方式減持後，相關方持續共同遵守減持限制；明確各方解除一致行動關系後在六個月內繼續共同遵守減持限制。
屡次被市場诟病的“限售股轉融通出借”“融券賣出變相減持”被明令禁止。《減持辦法》規定，禁止大股東融券賣出或者參與以本公司股票爲標的物的衍生品交易。股東持有股份在規定的限制轉讓期限內的，不得通過轉融通出借該部分股份，不得融券賣出本公司股份。
此外，《減持辦法》還將減持與上市公司的分紅情況挂鈎，明確控股股東、實際控制人在破發破淨、分紅不達標等情形下不得通過集中競價或者大宗交易減持。
新“國九條”也進一步強化了上市公司現金分紅監管，明確對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，實施風險警示。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措並舉推動提高股息率。推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。
此外，新“國九條”將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單。滬深北交易所也表示，進一步研究加強對上市前突擊“清倉式”分紅行爲的監管，引導擬上市企業承諾申報後的在審期間不進行現金分紅。
“鼓勵企業更多將累積利潤留存用于企業發展或上市後與新股東共享。”滬深交易所進一步指出，在指標方面的初步考慮是，對于報告期三年累計分紅金額占同期淨利潤比例超過80%的；或者報告期三年累計分紅金額占同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高于20%的，將不允許其發行上市。
滬深北交易所還將對分紅不達標的上市公司采取強約束措施，把多年不分紅或者分紅比例偏低的公司納入“實施其他風險警示（ST）”的情形。值得注意的是，實施ST針對的是有盈利的企業，即最近一個會計年度淨利潤爲正值且母公司報表年度末未分配利潤爲正值的公司。
針對該項新規，投資者尤爲關注持股上市公司是否存在被ST的可能性，紛紛在互動平台上詢問。與此同時，“不分紅就退市”的市場誤讀持續發酵。4月15日-16日，小盤股持續走弱，萬得微盤兩個交易日跌去了18.5%，中證2000指數跌幅近11%，中證1000指數兩日跌幅5.1%。
對此，證監會上市司司長郭瑞明做出澄清，公司如僅因分紅不達標被ST，並不會導致退市；滿足一定條件後，就可以申請撤銷ST。以2020年-2022年數據測算，滬深兩市可能觸及該標准的公司數量僅80多家。
機構面臨強監管
新“國九條”還對市場上的重要參與機構提出要求，明確將加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強。
《意見》提出，引導行業機構樹立正確經營理念，處理好功能性和盈利性關系。加強行業機構股東、業務准入管理，完善高管人員任職條件與備案管理制度。完善對衍生品、融資融券等重點業務的監管制度。推動行業機構加強投行能力和財富管理能力建設。支持頭部機構通過並購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。
證券基金機構監管方面，證監會此前亦已發布“1+N”政策體系中的配套文件。
3月15日，證監會發布《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，提出了七個方面25項政策措施，同時明確未來發展路線圖：力爭通過五年左右時間，推動形成十家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢；到2035年，形成兩家至三家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構；到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現代化證券基金行業。
證監會機構司司長申兵提到，目前中國上市證券公司共43家，規模和實力在行業中的影響和地位舉足輕重，但仍面臨“大而不強”的問題，在發展理念、投資者保護、內控治理、信息披露等方面距離一流投資銀行和投資機構的標准和要求仍有較大差距。
在監管層鼓勵頭部券商做優做強、加速扶優去劣之下，中小券商發展面臨着極大的挑戰。“中小券商未來的生存將十分困難。以IPO發行爲例，接下來幾年只有頭部券商在IPO上繼續保持優勢，中小券商將很難獲得項目。”周洋稱，“以資源匹配、撮合交易爲主，圍繞上市公司、國資開展業務可能會成爲中小券商的重點方向。中小券商只能追求差異化發展。”
此外，《意見》還指出，完善與經營績效、業務性質、貢獻水平、合規風控、社會文化相適應的證券基金行業薪酬管理制度。
證監會同步修訂《關于加強上市證券公司監管的規定》（下稱《規定》），旨在通過加強監管，發揮上市證券公司推動行業高質量發展的引領示範作用。
“新‘國九條’強調發行上市全鏈條責任，在原則和細節上都具有很強的指導性、實用性和可操作性，爲打造公平、透明、穩定的市場環境，推動資本市場高質量發展具有重要意義。”中國銀河證券董事長王晟表示，“證券公司應當深化對業務本源的回歸和主責主業的聚焦，積極主動提升風控合規能力，牢記‘資本市場看門人’角色，牢築‘資本市場服務國家發展戰略’使命，統籌兼顧國家與企業的戰略發展規劃，結合企業資本結構需求，精准制定IPO和再融資計劃，推動資本市場高質量發展。”
在降費改革之下，公募基金行業又該如何發展？新“國九條”提出，大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比；建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投資發展。全面加強基金公司投研能力建設，豐富公募基金可投資產類別和投資組合，從規模導向向投資者回報導向轉變；穩步降低公募基金行業綜合費率，研究規範基金經理薪酬制度；修訂基金管理人分類評價制度，督促樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念。
而在交易端，新“國九條”提出，加強對高頻量化交易的監管。4月12日，證監會就《證券市場程序化交易管理規定（試行）（征求意見稿）》向社會公開征求意見。滬深交易所表示，將盡快制定配套的自律監管規則，一是完善程序化交易異常交易監測監控標准；二是推進深股通投資者程序化交易報告；三是強化高頻交易投資者管理。
重塑投資生態
回溯A股曆史可發現，前兩次“國九條”的出台均伴隨着一輪牛市行情。2004年“國九條”出台後，2006年至2007年期間出現史上最大牛市，上證綜指一度超過6000點；2014年“國九條”出台，2015年亦出現了一輪大牛市。
新“國九條”能帶來新一輪牛市行情嗎？
從出台時點、主要內容來看，曆次“國九條”均是在市場相對低迷時啓動。但本次新出台的國九條的基調和以往有所不同。2004年、2014年的“國九條”以發展建設資本市場爲主，本次則是突出“嚴監嚴管”的基調。
中泰證券分析，2004年公布的第一個“國九條”政策主旨在于推動“股權分置改革”，本質上是資本市場大幅擴容，意見出爐之後，市場經曆了一年左右近30%的調整才開始啓動。2014年推出的第二個“國九條”整體思路爲鼓勵金融創新、互聯網化與引進外資，故其直接驅動2014年-2015年“水牛”行情。
“與前兩次‘國九條’相比，本次‘國九條’的宗旨在于通過強化監管防風險引導資本市場長期穩健發展，提升資本市場的政治性、人民性，而並非短期‘快牛’。”中泰證券表示。
多家券商研報認爲，過往以私募爲代表的活躍資金交易行爲、投資理念或將被重塑，以紅利爲代表的“穩健”資產地位被史無前例地擡高。更有券商認爲，新“國九條”開啓紅利時代，帶動慢牛行情。
“未來A股將更重視基于股息率的投資體系。”長江證券認爲，消費、傳媒、電子、家居、電新等一大批過去“核心資產”類的“白馬”如能提升分紅率，“白馬”變“紅馬”，股價或獲得穩定支撐，促使“白馬”板塊走強。
與券商研報相比，作爲買方的公募基金對于紅利的態度頗爲微妙。事實上，在新“國九條”發布前的一季度，市場強烈的避險情緒已將紅利風格推向一個新高潮。習慣了成長股投資的基金經理們不屑于紅利但又不想錯過紅利，“一頭AI，一頭紅利”的投資策略愈發流行。
爭議聲中，紅利板塊的倉位進一步推高。據廣發證券統計，今年一季度公募基金的加倉方向朝高股息板塊中存在供給側壁壘、行業格局改善、ROE穩定性上升的行業擴散，包括全球資源品、煤炭、電力、白電、鐵路公路、造紙、面板、出版、運營商等。其中對銅、油的配置比例均創2010年以來新高並回到超配狀態。
面對紅利風格的全面走牛，多位基金經理表示，2024年最重要的研究方向是“股東友好型企業”“高分紅型企業”“以前很少投資的國企”。一些基金經理發現，“每一輪含權資產的價格波動，總會有契合時代背景的一批資產變得比過去都要貴”，因此得出結論，“利用曆史估值水位評估投資機會是在刻舟求劍”。
也有許多基金經理持不同意見，尤其是在以尋找星辰大海的成長股陣營中。
“隨着中國經濟增速進入新常態，以及監管和輿論的導向，我們欣喜地看到越來越多的上市公司開始把股東回報作爲企業的重要經營決策、成爲了企業管理者之間討論的焦點。”大成基金的基金經理劉旭表示，市場風格確實存在演绎到階段性透支的風險，但企業家群體在股東回報行爲上的逐步改變，將爲整個資本市場的生態帶來深遠影響。
(本文來源：財經雜志公衆號；作者郭楠、張欣培、王穎、黃慧玲爲《財經》記者，作者張雲爲《財經》研究員)