摘要：“剛性需求”、“朝陽性質”仍是醫療行業的底層標簽
醫療健康，是九鼎投資長期並重點覆盖的領域。
過去10余年，九鼎投資如何尋找醫療產業的系統性投資機會？如今，醫療產業還存在系統性機會嗎？
最近，動脈網與九鼎投資進行了一次詳談。
本文來源：動脈網
作者：孫麗娜
“選擇盈利模式和成長性較爲確定的投資標的，追求相對確定的投資回報，是我們更爲擅長的方式。”九鼎投資合夥人史巍在近期演講中如是分享。在他看來，“守住自己的能力圈，是穿越周期的核心。”
2022年，寒意幾乎早已傳遞給了每一個醫療投資人。根據動脈橙產業智庫《2022年H1全球醫療健康產業資本報告》，全球宏觀環境愈加複雜嚴峻，在局部沖突、新冠病毒變異、能源沖擊、債務、經濟通脹等多重因素影響下，2022年H1全球醫療健康融資額同比下降約43%。
醫療行業正遭遇資本凛冬。但“剛性需求”、“朝陽性質”仍是其底層標簽。隨着估值回調、環境趨穩，持續創新與穩健增長仍將是醫療行業的長期旋律。
動脈網注意到，成立于2007年的九鼎投資，在2009年前後就開始系統性布局醫療領域：包括設立專業基金、引入專業人才組建團隊等，並圍繞原料藥、化藥、中成藥、醫療器械、醫藥流通、醫療機構等全鏈條，系統性地投資了包含盤龍藥業（002864. SZ）、九典制藥（300705. SZ）、歐普康視（300595. SZ）、維力醫療（603309. SH）、柳藥集團（603368. SH）、魯南眼科等企業。
目前，九鼎投資管理資產規模約616億元，累計投資規模約340億元。在醫療健康領域，投資企業數量超50家，其中已有12家成功IPO（不含新三板）。
10余年過去，九鼎投資經曆了醫療行業的各類風雲變幻，目睹了中國醫療產業各賽道的行業周期和熱點更替。
如今，在九鼎投資看來，醫療產業依然存在系統性機會：
隨着城鎮化的推進、老齡化的加劇及我國醫藥工業、醫療服務行業的發展，市場總規模依舊將長期穩定增長。
隨着人均GDP的不斷增長，消費者對高質量醫療服務的需求不斷擴大，醫療服務的供給將不斷升級。
隨着醫藥工業技術水平和創新能力的不斷提高，進口替代進程加速，國產份額不斷提高。
2018年以來，我國已開展了多輪全國性的藥品和器械集采。集采已經常態化、制度化的大變局之下，一批集采免疫、集采獲益的高成長企業將湧現出來。
最近，動脈網專訪了九鼎投資醫療健康投資部的兩位負責人——邹麟和張雲峰，跟他們聊了聊九鼎投資的醫療投資方法論和行業觀察。
談醫療投資風格：不過度追求熱門項目，確定性和成長性是關鍵
動脈網：九鼎投資在2009年前後就開始系統性布局醫療產業。當時的市場環境大概是怎麽樣的？你們爲什麽會做出這樣的考慮？
邹麟：現在市場上有很多專業基金，如醫藥基金、半導體基金等。但早年，市場上基本都是綜合或者泛行業的PE基金或VC基金。
當時，在中國經濟持續增長的背景下，醫保投入逐漸成爲政府轉移支付的重點，中國健康產業的高成長性趨勢逐漸明確。事實上，中國醫療健康產業投資基金開始運作的時間與醫改的啓動是高度重合的。
而且，我們在當年也看到，多方數據和海外產業發展路徑都表明，健康產業利潤豐富，蘊藏着巨大的投資回報空間。
所以，2008年前後，建銀國際籌建了中國首家投資醫療產業的公司型基金。同一時期，九鼎投資也開始成立自己的醫藥基金，此後逐步組建了專業化的醫療投資團隊。
目前，我們的醫療投資團隊有七、八個人，基本都是醫藥相關專業背景，覆盖了各個醫療細分領域。
動脈網：現在，市場上的醫療基金越來越多。面對一些熱門的優質稀缺標的，投資機構往往需要“搶”。九鼎投資怎麽考慮？
張雲峰：在過往的投資中，我們從不過度追求熱門項目，也不太關心市場對它們的追捧程度。
邹麟：我們的核心策略始終是，關注企業的確定性和成長性。
確定性是指企業的商業模式、公司治理和組織能力已經被驗證，有一定的收入和利潤規模，而不是去搏概率。對于醫療投資來講，不管是什麽方向、有多麽性感，我們首先得看得懂，並能找到支持我們做出確定性判斷的證據。
關于成長性，我們的考量是：第一，企業或者單個賽道，在未來的成長空間有多大。第二，企業有什麽經營優勢，能支持它在未來成長起來。
動脈網：在醫療領域，同時滿足確定性和成長性的企業，有哪些共性？
邹麟：以醫藥領域爲例，從競爭要素的角度看，我們認爲共性有幾點：醫藥研發能力、銷售推廣能力、品牌建設能力、內部管理組織能力等。
把競爭要素列出來後，我們會用數據來量化表達。比如，針對研發能力量化它的管線進度、研發支出費用、研發人數等。這樣，我們就很容易判斷哪個企業在某個點上的優勢比較明顯，從而做相關決策。
在醫療器械領域，舉個例子：歐普康視。目前，企業在二級市場的市值近400億元。我們2011年投資這家企業的時候，它還比較小——年收入4000萬元左右，年利潤約2000萬元。我們給它的估值約4億元，市盈率近20倍。
當時，我們判斷它的價值核心主要有兩點：
第一， 企業具有很強的技術壁壘，是大陸地區唯一獲得國家食藥監總局頒發的角膜塑形鏡当前產品注冊證的生產企業。這一記錄一直保持到2019年3月，愛博諾德取得角膜塑形鏡当前產品注冊，成爲中國境內第2家取得該当前產品注冊證的企業。
第二，企業所處的行業規模大。《國民視覺健康報告》數據顯示：中國青少年近視人群世界榜首。2012年，中國5歲以上人群中，近視人數有4.5億。對于近視，大家的解決方案基本是戴眼鏡，很少有人戴角膜塑形鏡。相比國外，中國角膜塑形鏡的滲透率有很大提升空間。
動脈網：九鼎投資的投資節奏是怎樣的？
張雲峰：我們的投資流程主要是：項目開發→項目立項→盡職調查→項目評審→投資決策→法務審核&基金劃款→投後管理。通常，單個項目的盡調評審周期在1個月或1個多月。
我們並不盲目追求投資節奏的“快”，更重要的是在投資盡調過程中，弄明白企業的真實價值和增長邏輯。
談醫療細分領域：創新藥需具備臨床價值，醫療服務正回歸嚴肅醫療
動脈網：醫療細分領域衆多，九鼎投資如何選擇？
張雲峰：我們會先做一個行業圖譜，分解成不同的板塊和環節，然後研究各細分領域的對應要素，如行業政策等，從而把握產業未來的發展趨勢，把具有系統性投資機會的細分行業挑出來。這是一個自上而下的策略，我們內部把它總結爲“按圖索骥”。
2011年後，我們投了大量優秀的原料藥、仿制藥、中藥企業，例如誠意藥業（603811.SH）、富祥藥業（300497.SZ）、萬邦德(002082.SZ)、廣生堂(300436.SZ)等。
這是因爲，我們在當時關注到，《藥品生產質量管理規範(2010年修訂)》(即新版藥品GMP)自2011年3月1日起施行，新建藥品生產企業、藥品生產企業新建(改、擴建)車間，應符合新版藥品GMP的要求。這一規範給予藥品生產企業的過渡期，不超過5年。我們認爲，醫藥行業出現了一次硬件升級帶來的系統性投融資機會。
2015年後，我們又系統性投資了10余家醫院連鎖集團，覆盖眼科、骨科、婦嬰等領域的專科醫院集團。也是因爲，在當時我們看到了國內的一些醫保政策變化，以及對民營醫療機構的政策扶持。
動脈網：創新藥最近幾年在資本市場備受追捧，九鼎投資怎麽看？
邹麟：目前，我們投資的創新藥企業不多，很多創新藥企業現階段很難符合我們強調的確定性和成長性。
我們認爲，國內創新藥企業在現階段還普遍面臨一些風險。
比如，当前產品不一定能拿到批文。從國外數據看，創新藥研發的成功率是10%，這是一個小概率事件。
此外，公司商業化在短期內也較難達到預期。例如治療腫瘤的創新藥PD-1抑制劑，目前中國市場入局者衆多，價格戰激烈，加上集采政策，導致市場規模嚴重萎縮。
張雲峰：但好的創新藥標的一定是稀缺的，一旦研發成功，創新藥上市後的市場前景巨大。這也讓此前投創新藥的機構競爭極爲激烈，往往公司当前產品還在臨床研發階段，估值就極高。
目前，隨着在科創板和港股上市的創新藥公司大量破發，一二級市場估值倒挂被證實。我們判斷，接下來該領域可能出現一輪估值回撤的系統性投資機會。
整體而言，我們不是完全不看創新藥項目，而是認爲，要深入挖掘真正有壁壘的核心技術和臨床價值。
比如，從藥物研發的邏輯來看，生物制劑屬于大分子藥物，其確定性比小分子藥物高很多。
一方面，小分子藥物由于技術門槛較低，專利到期後，易出現“專利懸崖”（企業依靠專利保護獲得的銷售額和利潤一落千丈）。而大分子藥物的開發門槛比較高，需要更複雜的技術，尤其工藝和質量控制非常複雜。即使專利過期後，大分子藥物的仿制藥也很難接近原研藥，所以大分子藥物具有品牌效應。
另一方面，大分子藥物的成功率，也高于小分子藥物。大概進入臨床前研究的20個小分子化合物，能產生一個可以上市的藥物；而進入臨床前研究的7、8個大分子化合物中，就有一個可以成爲上市藥物。
動脈網：九鼎投資過去投資了很多醫療服務項目。怎麽看近幾年，醫療服務的投資趨勢?
邹麟：過去10多年，我們投資的醫院連鎖集團主要集中在嚴肅醫療領域，如骨科、眼科、婦嬰、血液透析等。
此前，我們也看到，很多醫院嘗試過各類非嚴肅醫療領域的新業務。但近幾年，我們認爲，服務的一大趨勢是回歸相對嚴肅的醫療——即提供真正具備臨床剛需價值的服務，而且一定要跟公立醫院打出差異化。
比如，我們投資的某醫院集團，旗下既有骨科醫院，又有婦嬰醫院；都不跟公立醫院比價格，而是以服務質量和服務特色爲主。
例如，這家醫院集團旗下設有醫療月子會所。除了配備專業護士，還有臨床營養醫師共同服務產婦。專業護士會對產婦的生命體征、傷口、子宮恢複、乳汁分泌情況等指標進行評估。臨床營養醫師則會評估產婦的營養狀況，篩查營養風險，並根據臨床診斷、生產方式、不同體質、營養需求、特殊口味等，定制科學合理的階段補養計劃。
動脈網：針對近幾年，醫療企業拓展海外市場的趨勢，九鼎投資怎麽看這背後的機會？
邹麟：拓展海外市場是企業實現增長的重要來源，很多企業的增長邏輯也建立在這上面。比如A股上市的一些診斷試劑公司，主要以出口爲主。雖然國內疫情也帶動了國內公司的發展，但有些公司另辟蹊徑，在國外做得非常大。
目前，我們看到絕大部分企業還是以國內市場爲主，因爲中國是一個巨大的市場，國家層面也在推進統一大市場的建設。所以，我們現在更多還是關注以國內市場爲主的企業。
此外，能夠成功拓展海外市場的企業，很多都得益于在資本市場上市後，積累了当前產品、技術和人才的優勢，尤其是人才。在醫療領域，企業要想拿到海外訂單，就要專門招聘有海外市場經驗的人才，才能熟悉海外的醫療政策、跟海外的市場渠道對接上。
我們也看到，很多做玩具、服裝等外貿出口的人才正在逐漸滲透到醫療行業，幫助國內的醫療企業拓展海外市場。但醫療行業門槛極高，這種由跨行型人才主導的效果並不盡人意。
我們認爲，目前國內的醫療企業拓展海外市場比較現實的路徑是，在國內先成長、先拿批文、先做到上市公司，再去拓展海外市場。如果一個公司還在成長期就想拓展海外市場，可能效率並不高。